HFT : 고빈도 매매(High Frequency Trading)에 대한 판결문 분석 (2)

앞서 1편에서 알아보았던 내용을 이어가도록 하겠습니다.

저도 정리하면서 추상적으로 알고있던 내용들을 확실히 알아가서 좋네요.

• 일반 투자자들의 ELW 주문 등 통상의 전산 처리 과정

• 스캘퍼가 ELW 시세차익을 확보하기 위한 필요 조건

• 스캘퍼의 거래방법

• 알고리즘 매매

• 증권사의 전산 시스템

• 일반투자자들의 오해

• ELW VIP 시스템 구축이 위법한 행위에 해당하는지 여부

• 결론

증권사의 전산 시스템

전산 시스템 구성 현황도는 위와 같다.

가) 일반 고객 단말과 연결된 주문 처리 시스템

(1) 알고리즘 매매 방식을 이용하지 않는 경우 (ⓓ)

주문 전송 경로 : 

고객이 자신의 컴퓨터에 설치되어 있는 HTS 등을 통하여 주문 지시를 하면 그 주문 정보는 공용망인 인터넷을 통하여 HTS, WTS 서버에 도달한다. 위 HTS, WTS 서버가 바로 공소사실에 기재된 BEP 서버에 해당한다. 접수된 주문 정보는 원장처리시스템이 설치되어 있는 주문 AP 서버로 전달되고, 그곳에서 원장처리절차를 거친 뒤 주문 FEP 서버로 전달된다. 주문 AP 서버에 설치되어 있는 시스템은 주문에 대해 기본적으로 64개 주문유효성 항목에 대한 확인절차를 거친다.

주문 FEP 서버는 거래소 전산 시스템과 증권사 전산 시스템을 연결시켜 주는 '주문 프로세스'가 직접 연결되어 있는 서버로, 고객의 주문을 거래소에 전송하는 마지막 관문에 해당한다.

시세 접수 경로:

먼저 한국거래소가 증권사로부터 접수한 주문 호가 정보와 스스로 체결시킨 매매에 대한 체결 정보를 모두 한국거래소의 자회사인 (주)코스콤으로 전달하면, 코스콤은 그 중 호가 잔량 정보는 '마스터 파일(Master File)'이라고 불리는 원장 파일에 모두 기록한 뒤 위 Master File에 기재되어 있는 정보를 금융상품 별로 분류하여 증권사에 전송하고, 매매 체결 정보는 그대로 증권사에 전송한다.

증권사는 위 정보들을 '시세 수신 스위치(switch)'를 통해 수신한다. 이 때 증권사가 수신한 호가 잔량 정보는 기계어와 각종 프로그래밍언어의 형태로 되어 있는 이른바 미가공 원데이터(raw data)이다. 따라서 증권사는 위 데이터를 고객 컴퓨터에 전송하기 전에 가공하는 절차를 거치는데, 그 과정에서 고객들의 수요에 맞게 시세 정보를 편집하기도 한다.

위와 같은 가공, 편집 절차는 일반적으로 증권사 전산 시스템 내의 '시세 FEP 서버'를 통해 이루어지고, 그 가공, 편집에 소요되는 시간은 평균적으로 0.001초 정도로 알려져 있다.

00증권의 경우 시세 정보가 '한국거래소 - 코스콤 - 00증권 시세수신 스위치 - 시세 FEP 서버 - HTS, WTS 서버 - 인터넷 공용망 - 고객의 컴퓨터 또는 모바일기기'이다.

위 사진은 미가공 데이터의 예시이다.

(2) 알고리즘 매매 방식을 이용하는 경우 (ⓒ)

주문 전송 경로:

알고리즘 매매 방식을 이용하는 경우는 API를 이용하여 개발하는 경우나 증권사에서 제공하는 알고리즘 매매 전용 서버에 고객이 원하는 방식으로 설계된 알고리즘 프로그램을 탑재하는 방식으로 나눠지는데, 전자는 앞서 말한 경우와 같고 여기선 후자에 대해서 설명하겠다. 00증권의 경우에는 'CATS(Computer Aided Trading System) 자동매매 시스템'이라는 전산 시스템을 설치하여 두고 있다. 전산 시스템 구성 현황도의 ⓒ에 해당한다. 

위 CATS 자동매매서버에는 일차적으로 00증권이 개발한 알고리즘 매매 프로그램이 탑재되어 있다. CATS 자동매매시스템을 이용하는 고객들의 주문은 CATS 자동매매서버에서 자체적으로 생성된다. 위 서버에 주문을 내도록 설계된 프로그램이 탑재되어 있기 떄문이다. 따라서 이 경우에는 BEP 서버를 통한 주문 접수 절차가 존재하지 아니한다.

CATS 자동매매서버에서 일단 발주된 주문은 HTS 등을 이용한 주문과 마찬가지로 주문AP 서버로 보내져서 일반적인 원장처리절차를 거쳐 주문 FEP를 통하여 거래소에 전송된다.

시세 접수 경로:

'한국거래소 - 코스콤 - 00증권 시세 수신 스위치 - 시세 FEP 서버 - CATS 자동매매 서버'이다.

나) 기간 FIX 단말과 연결된 주문 처리 시스템 (ⓑ)

주문 전송 경로:

기관 FIX 단말과 연결된 주문 처리 시스템은 개인투자자들을 대상으로 제공되는 시스템이 아니다. 대부분의 증권사들은 기관투자자나 외국인투자자들을 대상으로 그들의 수요에 맞게 설계된 별도의 주문 처리 시스템을 운용하고 있다. 이들의 수요가 개인투자자들과 큰 차이를 보이는 부분은 앞서 본 경쟁려 있는 '주문 집행 알고리즘'에 대한 요구, 대량의 주문을 지연 없이 처리하고 주문 정보를 증권사에 노출시키지 않기 위해 '일반 고객과 구분된 주문 처리 시스템'에 대한 요구, 그리고 기관투자자가 자신들의 대규모 금융자산운용을 위하여 직접 설계하고 운영하고 있는 그들의 전산 시스템과 가장 효율적으로 결합할 수 있는 '맞춤형 시스템'에 대한 요구 등이다.

이 경우 기관 투자자들이 FIX 단말기를 통해 직접 대량의 주문을 위탁하는 지시를 입력하면, 그 지시 내용은 FIX 자동매매서버로 전달된다. 어느 경우이든 FIX 자동매매서버자체에서 주문이 발주되므로 개별 주문에대한 별도의 접수 절차는 존재하지 아니한다.

나아가 FIX 자동매매시스템의 또 다른 특징은, 별도의 사후적인 원장처리절차가 존재하지 아니한다는 것이다. FIX 자동매매시스템은 앞서 본 바와 같이 기관투자자 등을 대상으로 한 시스템으로, 00증권의 경우 위 시스템을 이용하는 고객은 국내 자산운용사, 투자자문사, 외국 금융기관 등으로 구성된 66개의 법인 또는 개인이다. 그런데 이러한 고객들은 한국거래소 파생상품시장 업무규정 제133조에 의하여 사전위탁증거금이 면제되는 투자자들로 각 주문에 대하여 증거금이 충분한지 여부를 원장처리절차에 의하여 확인할 의무가 없다. 또 증권사들을 대체로, 증거금 이외의 주문유효성확인 항목과 관련하여서는 자신들의 주문집행 알고리즘 자체에서 그 유효성 항목에 맞추어 주문이 발주되도록 설계하여 두고 있다. 

결국 00증권에서 FIX 자동매매시스템을 이용하는 고객의 경우 주문 전송 경로는 'FIX 자동매매서버 - 주문 FEP 서버'이다. 그러므로 전산 시스템의 구성 현황도 중 가장 주문 전달 속도가 빠르다.

시세 접수 경로:

'한국거래소 - 코스콤 - 00증권 시세수신 스위치 - FIX 자동매매서버'이다.

시세 FEP 서버를 걸쳐서 시세정보를 가공, 편집하는 절차가 생략되므로 그만큼 시세정보를 받는 시간이 빨라지게 된다.

다) 대신 DMA 시스템 (ⓐ)

주문 전송 경로:

DMA 시스템은 투자자가 금융상품에 대한 자신의 주문을 거래소에 직접 제출하는 방식을 DMA라고 한다. 물리적으로 증권사 전산 시스템을 이용하지 않고 거래소에 주문이 전달되는 보증형 DMA(Sponsored DMA) 방식과 증권사 전산 시스템을 이용하여 거래소에 제출하는 전통적 DMA 방식으로 나뉜다. 원칙적으로 증권사 내부의 업무 처리 절차가 별도로 존재하지 않는다. 

다만 전통적 DMA 방식의 경우에는, 각국의 거래소에서 증권사에게 증권사 전산 시스템 상에 사전에 '일정한 통제장치'를 갖추어 둘 것을 요구하는 경우가 많다. 위와 같은 요구에 따라 증권사는 고객의 주문 중 일정한 요건을 갖추지 못한 주문들이 거래소로 그대로 전달되는 것을 막기 위한 사전적인 통제장치를 두고 있따. 위와 같은 사전적 통제장치의 예가 호가적정성 확인 장치, 리스크 관리 장치 등이다.

전통적 DMA 방식은 고객의 입장에서 증권사에 자신의 주문 정보를 노출시키지 않거나 또는 빠른 속도로 거래소에 자신의 주문을 전달하는 데에 초점을 두고 설계된 것으로, 증권사는 기관투자자 등 DMA 방식을 이용하는 특정고객들과 증권사를 전용회선으로 연결한다. 그 후 고객이 스스로 가지고 있는 수단에 의하여 자신의 주문지시를 그 전용회선을 통해 전송하면, 그 주문시지시는 증권사가 서례해둔 전산 시스템의 상의 일정한 경로를 따라 거래소에 그대로 전달된다.

다만 우리나라의 경우 자본시장법 제388조에서 거래소의 회원 즉 금융기관을 통하지 않고서는 한국거래소에서 거래를 할 수 없도록 규정하고 있으므로 보증형 DMA 방식의 주문은 허용되지 않는다.

위 시스템의 경우 DMA 방식의 주문 서비스를 이용하고자 하는 고객들의 주문 처리를 위하 전용서버인 DMA 서버 자체에 해당 고객들이 직접 개발한 알고리즘 프로그램을 DMA 서버에 탑재할 수 있도록 설계되어 있고, DMA 서버 자체에서 주문이 발주되어 DMA 원장 서버를 거친 뒤 주문 FEP 서버를 통하여 거래소에 주문이 전송되도록 설계되어 있다.

DMA 원장 서버는 기본적으로 주문 AP 서버와 마찬가지로 원장처리절차를 이행하기 위하여 설치된 서버이지만, 주문 AP 서버와 다른 2가지 특징이 있다. 

첫 번째는 주문 AP 서버와는 달리 디스크에 저장되어 있는 정보를 읽어서 주문과 비교하는 방식을 사용하지 않고, '메모리 방식'에 저장되어 이는 정보를 읽는 방식,, 즉 프로세서에 의하여 이미 활성화되어 있는 정보를 읽어서 주문과 비교하는 방식을 사용한다는 것이다.

둘째는 주문과 비교대상이 되는 정보의 양이 다르다. 주문 AP 서버의 디스크에는 모든 고객의 정보가 담겨있지만, DMA 원장 서버에는 DMA 서버를 통해 주문을 전달하기로 증권사와 사전에 약정이 되어있는 해당 고객들의 정보만이 메모리 방식으로 활성화 되어 있다.

이렇게 일반 고객들의 원장처리시스템 보다 간이화되어 있다는 의미에서, 위와 같은 원장처리절차를 '가원장 방식'이라고 부르기도 한다.

시세 접수 경로:

'한국거래소 - 코스콤 - 00증권 시세수신 스위치 - DMA 서버'이다.

라) LP와 ELW 서버의 주문 처리 시스템

(1) 대신 LP 시스템

주문 전송 경로:

위 주문 장치는 블랙숄즈 모델에 의하여 호가를 결정하고 그 호가에 따라 LP의 주문을 발주하는 알고리즘 프로그램이 탑재되어 있다.

LP의 주문은 위 알고리즘 프로그램에 의하여 자동으로 이루어지므로, 물리적으로는 위 ELW-LP에서 주문이 발주된다. 해당 주문은 주문 AP 서버로 전달되어 원장처리절차를 거친 뒤 주문 FEP 서버로 다시 전달된다. 이 경우 원장처리절차와 관련하여 한가지 특징은, 주문 AP 서버에 설치되어 있는 디스크에 저장된 DB를 이용하여 주문유효성 항목을 확인하지만, 총 32개 항목만을 확인하도록 설계되어 있다.

시세 접수 경로:

'ELW-LP' 서버에 탑재되어 있는 알고리즘 프로그램은 미가공 원데이터를 이용하도록 설계되어 있다. 따라서 이 경우 시세정보는 '코스콤으로부터 미가공 원데이터를 직접 수신하도록 설계되어 있다. 따라서 이 경우 시세 정보 접수 경로는

'한국 거래소 - 코스콤 - 00증권 시세수신 스위치 - ELW-LP 서버'이다.

(2) ELW VIP 시스템 (ⓔ) - 이 사건 스캘퍼들에게 제공된 시스템

주문 전송 경로:

위 시스템은 우선 고객이 개발한 알고리즘 매매 프로그램을 ELW 시스템 트레이딩 서버에 직접 탑재할 수 있도록 되어 있다. 따라서 고객이 주문 발주 기능을 갖춘 알고리즘 매매 프로그램을 위 서버에 탑재하면 위 서버 자체에서 주문이 발주가 이루어지게 된다. 

위 서버에 설치된 알고리즘 매매 프로그램에서 직접 발주된 주문은 VIP 주문 서버로 전달되어 원장처리절차를 거치게 된다. VIP 주문 서버는 주문  AP 서버와는 달리 디스크를 사용하지 않고 앞서 본 메모리 방식으로 주문 유효성 항목을 확인하고, 나아가 64가지가 아니라 ELW 거래에 필요한 19가지 항목만 확인하도록 되어 있다.

위와 같은 원장처리절차를 거치고 나면 해당 주문 정보는 주문 FEP 서버로 전달된다. 결국 이 사건 스캘퍼들에게 제공된 시스템에 의한 주문 전송 경로를 요약하면, 

'ELW 시스템 트레이딩 서버 - VIP 주문 서버 - 주문 FEP 서버'가 된다.

시세 접수 경로:

'한국거래소 - 코스콤 - 00증권 시세수신 스위치 - ELW 시스템 트레이딩 서버'이다.

마) 주문프로세스 배분

전산 시스템 구성 현황도에는 나타나 있지 않지만, 주문 FEP 서버로부터 거래소 전산시스템을 연결시켜 주는 전송선을 '주문프로세스'라고 부른다. 주문 프로세스는 거래소 회원관리규정의 요건을 충족하는 증권사들에게 거래소가 배정하도록 되어 있는데, 현재 증권사들은 증권사의 규모에 따라 최대 8개에서 최대 30개까지의 주문프로세스를 배정받아 사용하고 있다.

일반 투자자들의 오해

(1) 일반투자자들 사이에 퍼져 있는 오해의 내용

앞서 본 바와 같이 증권사로부터 속도 관련 서비스를 제공받은 스캘퍼들은 기본적으로 LP 또는 자신들과 마찬가지로 속도 관련 서비스를 제공받은 다른 스캘퍼들과 경쟁하는 관계에 있을 뿐이고, 위 스캘퍼들의 거래로 인하여 일반투자자들이 매매기회를 상실하는 비율은 사실상 무의미할 정도로 미미하다.

(2) 오해의 원인 - 간헐적으로 전송되는 ELW 호가 잔량 정보

LP는 기초자산 가격이 변동된 이후 0.028초 내지 0.036초 사이에 자신의 호가를 변경한다.

코스콤은 '호가 잔량 정보'와 '매매 체결 정보' 두 가지 정보를 각기 다른 방식으로 전송한다.

즉, 호가 잔량 정보는 간헐적으로 전송하는 반면 매매 체결 정보는 모든 정보를 누락 없이 실시간으로 전송한다. 따라서 같은 금융상품 종목에 대한 것이라고 하더라도 증권사가 수신하는 위 두 가지 정보는 일시적으로 차이가 나는 때가 많다. 그러나 증권사는 위 두 가지 정보 사이의 일시적인 불일치를 조정하여 일치시키는 작업을 하지는 아니한다. 

따라서 코스콤에서는 이들 종목의 호가 잔량 정보에 대하여는 소위 '마스터 루핑(Master Looping)'이라는 방식을 이용하여 정보를 전송한다. 

마스터 루핑 반식이란, 일단 모든 호가 잔량 정보를 마스터 파일(Master File)에 기재하여 종목별로 정리한 뒤, 별도의 호가전송 프로세스를 두고 호가전송 프로세스가 다시 위 마스터 파일에 있는 ELW 종목들을 순차로 읽으면서 그 직전에 읽었을 때와 비교하여 호가 잔량 정보가 변경된 종목이 있으면 그 종목만을 인지하여 그에 대한 호가 잔량 정보를 전송하도록 하는 방식이다. 즉 호가전송 프로세스를 통해서 전송하는 정보의 양을 통제하는 것이다.

여기서 중요한 것은 위 호가전송 프로세스의 초당 최대 호가전송 건수가 한정되어 있다는 것이다. 최대 호가전송 건수를 초과하는 나머지 초과 종목들에 대해서는 최초의 변동 시점으로부터 1초가 지난 이후부터 호가 잔량 정보의 전송이 시작되는 것이다. 이런 의미에서 마스터 루핑 방식을 '호가 잔량 정보를 간헐적으로 전송하는 방식'이라고 표헌하는 것이다.

ELW VIP 시스템 구축이 위법한 행위에 해당하는지 여부

문제가 되는 공문의 내용 3가지)

1. 스캘퍼들이 시장을 교란할 가능성이 있으므로 LP의 호가 제출기간을 늘려 위 가능성을 차단하되 LP 자체에 대한 규제 역시 강화하고,

2. 증권사가 스캘퍼들을 우대하는 행위에 대하여 대응하겠다.

3. 거래소 매매체결과 관련한 '시간우선원칙'의 훼손을 우려

3번에 해당하는 공문은 앞서 본 보증명 DMA 중 순수 DMA를 금지하고, 증권사 FEP 서버와 한국거래소 사이의 주문프로세스를 특정 위탁자에게 전용회선으로 배정하는 것을 금지하는 내용이다.

나머지 내용들은 생략하겠습니다. 정리하자면, 문제가 안 된다는 내용입니다.

결론

1. ELW는 동일한 내용의 옵션 상품에 비하여 높은 가격으로 최초에 판매되고(평균 24%이상 고가임.) 그 후로는 시간가치의 감소로 인하여 내가격의 ELW를 제외한 나머지 종목은 모두 만기가 가까워질수록 가격이 0원에 수렴하게 되는 '초고위험 상품'이다. 옵션 상품에 비하여 높은 가격 때문에 기관 투자자들과 외국인투자자들은 ELW 시장에 거의 참여하고 있지 않고, 소액 투자로 큰 이익을 노리는 개인투자자들이 대부분을 차지하고 있다.

2. ELW 시장은 '1(LP) 대 다수(주로 개인투자자들)'의 대향적 관계가 형성되어 있고, LP가 ELW 가격결정력을 행사할 뿐만 아니라 '장 초반 공급독점, 장 중 대량 호가 제출, 장 막판 수요돚ㄱ점'의 형태로 우월적인 지위를 누리고 있다. 이는 다수 대 다수의 대향적 관계가 형성되어 있는 일반 유가증권시장과는 매우 다른 특수한 구조이다. 그런데 내가격의 ELW를 제외한 나머지 ELW 종목의 가격이 만기가 가까워질수록 0원에 수렴하게 되므로, 현재 개인투자자들이 다수 활용하고 있는 '만기가 얼마 남지 않은 저가의 외가격 ELW에 대한 투자 방식'으로는 단기간 내의 기초자산의 가격이 개인투자자들이 원하는 방향으로 급격하게 변동하여 행사가격에 진입'하는 경우 매우 이례적인 경우를 제외하고는 대부분의 개인투자자들이 손실을 보게 된다.

3. 2009년 하반기부터 우리나라 ELW 시장에 등장하기 시작한 것으로 알려져 있는 스캘퍼들은, 딜러인 LP의 호가 제시 과정에 많게는 0.016초 정도의 'LP 지연 효과'가 발생한다는 점을 이용하여 그 틈새를 파고들어 대부분 LP를 상대로 매도, 매수함으로써 수익을 추구하는 투자자들이다. 일반투자자들의 거래 기회를 박탈하는 경우가 거의 없다고 판단되는 이유는

1) LP는 스스로 ELW 호가를 변경하지 않는 경우에는 투자자들을 유인하기 위하여 호가 물량을 지속적으로 재공급해주고,

2) 스스로 ELW 호가를 변경하는 경우에는 인간이 인식할 수 없을 정도의 빠른 속도로 호가를 변경하기 때문이다.

그럼에도 일부 일반투자자들이 스캘퍼가 자신의 거래 기회를 박탈한다고 오해하는 이유는, 한국거래소의 자회사인 코스콤이 증권사를 통해 투자자들에게 전송하는 시세 정보 중 'ELW 호가 잔량 정보'가 지연 전송되거나 누락되기 떄문이다. 코스콤은 마스터 루핑 방식으로 전송하는 'ELW 호가잔량 정보'의 초당 전송건수를 점진적으로 증가시키고 있으나, 코스콤과 시세 FEP 서버를 연결하는 회선 대역폭의 한계로 인하여 현재에도 여전히 평균적으로 1.3 내지 1.4초의 전송 지연이 일어나고 있다. 

4. 이 사건에서 00증권이 스캘퍼에게 제공한 속도 관련 서비스들의 5가지 구성 요소들을 대부분 증권사들이 주로 기관투자자들과 외국인투자자들을 대상으로 기존부터 제공해 온 DMA 서비스의 일부이다. 또 알 고리즘 매매 프로그램을 증권사 내부 서버에 탑재하는 서비스는 증권사가 알고리즘 매매를 원하는 일반투자자들에게 기존에 제공하여 온 서비스와 사실상 동일하다. 위 DMA 서비스 및 알고리즘 매매 서비스에 대하여는 현재까지 법률에서 이를 금지하는 규정을 두거나 금융 감독 기관에서 위 서비스 자체를 제공하지 않도록 규제한 적이 없다. 

나아가 금융위원회, 금융감독원, 한국거래소 등 금융 감독 기관은 현재까지 '주문 처리과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙을 명확하게 선언하거나 그 실현가능한 방법과 기준을 제시한 바가 없다.

여기까지 고빈도 매매에 대한 판결문을 분석해보았습니다.

HFT 자료가 부족한 한국 시장에서 이렇게 상세한 정보를 얻기는 쉽지가 않은 것 같습니다.